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飙马商业地产2019-07-07 04:45:22

核心提示

在租购并举新政策的推动和商业地产资产证券化的发展下,我国商业地产行业运营效率将得到提升,逐渐由重资产模式向轻资产模式转变。



随着宏观经济的发展和城市化进程的推进,我国商业地产行业快速发展,开发投资规模持续增长。规模的快速增长也为商业地产行业带来整体供给过剩的问题,市场竞争逐渐加剧,开发投资规模增速开始放缓;同时,受下游供需结构影响和部分地区调控趋严等政策影响,商业地产的发展呈现明显的区域和业态分化。由于商业地产具有商业、地产和投资多重属性,与一般住宅地产相比,商业地产项目运作链条长,前期投资大,投资回报期长,需要较强的专业管理能力。商业地产运营企业在市场竞争中越来越注重规模及运营质量对企业综合竞争力的影响。在租购并举新政策的推动和商业地产资产证券化的发展下,我国商业地产行业运营效率将得到提升,逐渐由重资产模式向轻资产模式转变。


1

商业地产行业运行概况



1运营模式。


商业地产运营模式主要分为“只租不售”、“只售不租”和“租售结合”三种,中国商业地产开发商一般会根据自身需求在运营模式中选择。只售不租是最原始的模式,企业依照住宅开发的经验,投资开发商业地产项目以整体或者分割出售的方式将其卖出,获得增值收益,快速回收投资,增值收益主要来自土地资源的增值和品牌溢价;但由于商业地产项目投资规模大、风险高且投资回收期长,有能力全额购买商业项目的投资者数量有限,为解决资金回笼等问题,只租不售或租售结合成为越来越多开发商选择的经营模式。只租不售的经营模式下,企业会在前期规划设计按照商户需求定位进行施工建设或者直接购买现有的商业地产项目进行改造,之后整体或者分割出租给商户,获得稳定持续的租金收益,同时也获得土地增值和品牌增值。租售结合的经营模式公司一般会实行“以售养租”,以出售商业地产周边附属开发的住宅来培植商业地产。只租不售或租售结合的经营模式对招商、日常经营管理能力等要求较高,招商和日常运营的成败对开发商能否收回投资并取得合理回报影响显着。一般情况下只售不租的平均开发周期最短,运营成本较低,短期投资回报率较高;只租不售和租售结合的模式平均开发周期较长,运营成本较高,但长期投资回报具有一定保障。


2土地供给与调控政策。


从商业用地供给量来看,2010~2013年,全国100大中城市商服用地土地供应量快速增长,年均复合增长15.69%;同期,商服用地土地成交量增速超过土地供应量增速,年均复合增长率高达22.90%。随着房地产市场步入调整期,2014年起,商服用地土地供给规模持续收缩,年均复合下降17.81%;地产开发企业拿地节奏也有所放缓,商服用地土地成交量年均复合下降19.23%,2016年100大中城市供应商服用地规划建筑面积与成交商服用地规划建筑面积分别为17060.01万平方米和14487.42万平方米。


从商业用地成本来看,受供给量收缩影响,2014年后商服用地挂牌均价与成交楼面均价快速上升,2016年分别为2120.06元/平方米和2618.40元/平方米,同比分别下降0.08%和增长18.10%。2017年1~9月,商业用地供给量有所回升,100大中城市供应商服用地规划建筑面积与成交商服用地规划建筑面积分别同比增长9.63%和5.71%,挂牌均价与成交楼面均价大幅上涨,较2016年水平上涨32.37%和13.49%,商业地产开发企业土地成本呈上升趋势。?



由于商业地产具有地产、商业与投资多重属性,随着商业用地成本不断走高,商业地产开发商对投资回收期限越来越关注,调控政策对商业地产开发影响较为突出,带动商业地产开发投资规模波动较大。2016年9月末开始,多个城市陆续发布新的房地产调控政策,重新启动限购限贷,强调坚持住房居住属性,2017年以来,全国有近110个城市(县级以上)与部门发布有关房地产的调控政策超过270次。土地竞拍方面,部分地方政府出台“限房价、竞地价”、“限地价、竞房价”、超过限价后竞自持面积、优先安排特色小镇指标、产业用地捆绑住宅用地等土地出让条件,并大力推行“租购并举”,推出纯租赁住房土地,探索弹性出让土地政策,一定程度上加大了商业地产的土地供给。另一方面,从融资角度看,中央严控房地产金融业务,加强房地产金融监管,抑制投资投机性需求,地产开发企业融资限制不断加码,融资压力不断上升。同时,部分热点城市严控商改住,加强商办清理整顿力度,商办用房开发进度受阻。在整顿加强和资金收紧的双重作用下,地产开发商加速现金回流的需求较为强烈,投资端下行压力有所上升。


3开发投资情况。


2010~2013年,政府加强对住宅地产的调控力度,作为调控真空区,商业地产的开发投资快速增长,直接推动了商业地产的爆发式增长,商业地产开发投资完成额年均复合增长达30.57%,高于房地产行业同期平均投资增速9.33个百分点,商业地产投资额占房地产开发投资完成额的比重由2010年的15.45%上升至2013年的19.30%,2014年占比突破20%。2014年下半年,房地产市场去库存压力加剧,政府逐渐对限购政策松绑,出台房贷新政,降低贷款首付比例和贷款利率下限等,同时政府开始实施较为宽松的货币政策,房地产市场整体回暖趋势明显,开发商逐步加大对住宅地产的投资规模,同期受累积的商业地产项目大量入市影响,商业地产开发投资增速开始下滑,2015年商办用房(办公楼和商业营业用房)开发投资完成额同比仅增长4.15%,2016年增速小幅回升至7.46%。分性质来看,商业地产投资以商业营业用房为主,近三年占比均在70%以上,2016年商业营业用房开发投资完成额占比为70.80%。2016年,办公楼开发投资完成额同比增长5.20%,增速较上年下降4.88个百分点;商业营业用房投资额同比增长8.42%,增速较上年上升6.60个百分点。2017年1~9月,商办用房开发投资完成额16688亿元,同比增长2.60%,其中办公楼开发投资完成额增速保持平稳,同比增长5.40%,商业营业用房开发投资完成额同比增长1.40%。?




总体来看,2010年后,我国商业地产投资规模保持上升,在房地产开发投资中占比持续上升,但增速减缓;新开工面积增速波动大,作为投资端的领先指标,受政策收紧影响,2015年以来持续为负;竣工面积增速相较新开工面积增速波动较小,可租赁面积持续增长,2017年以来竣工面积快速增长,但新开工不足,商业地产的发展从增量时代逐渐走向存量时代。


4供需结构。


商业地产需求主要受城市化进程、人口结构及人口流动、人均可支配收入等因素的影响,而商业地产作为集地产、商业和投资多重属性于一体的商品,可以通过待售面积及去化周期、空置率和租金水平较为直观地对供需结构作出判断。


?销售情况及去化周期


从商办用房销售面积来看,2010年~2016年,商办用房销售面积持续增长,年均复合增长8.68%,略低于同期商办用房竣工面积增速,但增速波动大。从不同业态来看,办公楼的销售面积增速高于商业营业用房销售面积增速,分别由2010年的1889.97万平方米和6994.84万平方米增长至2016年的3826.22万平方米和10811.96万平方米。2016年,办公楼销售面积同比增长31.40%,增速较上年上升15.20个百分点,商业营业用房销售面积同比增长16.80%,增速上升14.90个百分点。2017年1~9月,随着竣工面积的增长,办公楼和商业营业用房销售增速仍呈上升趋势,分别为32.70%和23.70%。?



2010年以来商办用房待售面积持续增长,截至2016年底,办公楼待售面积3631.00万平方米,商业营业用房待售面积15838.00万平方米,分别为2010年待售面积的3.27倍和3.01倍。同期,商办用房去化周期(待售面积/5年现房销售面积均值)持续上升,办公楼去化周期由2010年的2.26年上升至2016年的4.70年,商业营业用房去化周期由2010年的2.27年上升至2016年的4.95年。受办公楼和商业营业用房销售面积快速增长影响,截至2017年9月底,办公楼和商业营业用房去化周期分别下降至3.78年和4.60年。


?空置率




与办公楼空置率水平相比,零售商业空置率水平较低。一线城市中,北京、广州、深圳优质零售物业空置率均呈波动下降趋势,2016年底空置率水平均低于8%;上海优质零售物业空置率水平2013年后持续上升,2016年底空置率水平达8.20%。二线城市中,天津、沈阳、重庆、成都优质零售物业空置率水平较高,2016年底超过8%;2016年底,杭州、宁波、青岛、武汉等城市零售物业空置率水平在5%左右。进入2017年,一线城市中上海的零售物业供应过剩现象明显,截至2017年9月底,空置率快速上升至12.40%,广州及深圳的零售物业空置率小幅下降;二线城市中沈阳和天津供求结构略有缓和,空置率有所下降,其他城市空置率水平与2016年底基本持平。?



?租金水平


办公楼方面,一线城市优质写字楼租金水平平稳上升,分化较为明显,其中北京优质写字楼租金水平最高,2017年9月底可达426.60元/平方米/月。二线城市优质写字楼租金相对一线城市水平较低,其中天津、南京和杭州租金水平较高,2017年9月底租金水平超100元/平方米/月;大连、青岛、武汉等城市优质写字楼租金水平稳中有升;重庆与成都受写字楼新增供给快速扩张影响,租金水平波动下降;沈阳优质写字楼租金水平在2017年后小幅下降。?



零售物业方面,与写字楼租金水平整体稳中有升不同,2013年以来,受新增物业集中入市及电子商务冲击的影响,一线及二线城市优质零售物业首层租金水平均呈下降趋势,租金水平分化程度较弱。2016年底,一线城市与二线城市中的杭州、宁波优质零售物业首层租金水平均在20元/平方米/月以上,主要二线城市中武汉、重庆和成都的租金水平较低,分别为10.90元/平方米/月、12.80元/平方米/月和12.70元/平方米/月。截至2017年9月底,上海、广州、深圳、杭州优质零售物业首层租金水平继续呈下滑趋势,北京优质零售物业首层租金水平小幅回升,其他城市水平较2016年底基本持平。



总体来看,我国商业地产呈现整体供给过剩的局势,在销售回暖的带动下去化速度加快,但去化周期仍然较长;分业态来看,一线城市办公楼空置率较低,且租金水平呈上升趋势,考虑到一线城市在人口流入及经济发展方面的优势,供给端压力相对较小;二线城市办公楼空置率分化严重,部分城市受新增供给量快速扩张影响,出现了明显的吸纳困难状况,空置率较高且呈上升趋势,租金水平有所下滑,供给过剩情况较重。零售物业方面,零售物业整体空置率水平较低,然而受新增供给量增长及电子商务行业快速发展影响,零售物业租金水平快速下降,同样面临一定的供给过剩压力。


5竞争格局。






总体来看,商业地产行业规模分化明显,大型的地产企业具有明显的竞争优势,同时也面临来自境外成熟商业地产企业的竞争压力。


2

行业关注


1商业地产存量大,同质化竞争激烈。


截至2017年11月底,全国待售商办用房合计18964万平方米,其中待售办公楼3546万平方米,商业营业用房15418万平方米,商办用房整体存量规模大。前期商业地产投资过热,行业参与者较多,部分进入的商业地产开发商缺乏对项目定位、品牌运营、物业管理、资本运作等多个环节的运营经验,盲目追求开发规模,导致很多城市热点区域类似的商业项目扎堆入市,产生恶性竞争,影响商业地产行业的良性发展。


2电商迅速发展冲击传统实体商业运营。


根据中国电子商务研究中心发布的《2016年度中国网络零售市场数据监测亚博88体育ios下载--任意三数字加yabo.com直达官网》,2016年中国网络零售市场规模达53288亿元,同比增长39.1%,交易规模占社会消费品零售总额的14.96%,较2015年占比提高2.2个百分点,网络购物用户规模达到5亿人,同比增长8.6%。在电子商务火热发展的同时,传统零售行业却遭受“寒冬”,2016年全国百家重点大型零售企业零售额同比下降0.5%,降幅较上年扩大0.4个百分点。在电子商务行业的冲击下,传统实体商业出租率和租金水平都受到一定影响,对商业地产的运营提出了更高的挑战。


3专业运营管理人才和团队紧缺。


商业地产投资链条长、环节多、管理复杂,对运营管理的专业度要求很高,前期规划、开发建设、招商宣传、运营管理等各个方面对人才和团队的需求突出,但受限于境内商业地产行业发展时间短、成熟度低,行业中专业人才积累少,专业团队稀缺,相较于境外成熟商业地产运营商呈现一定的竞争劣势,不利于行业未来的长期发展。


4融资渠道有限制约企业开发经营。



3

部分发债企业信用分析


商业地产运营企业的信用风险判断与一般的房地产开发企业有所不同。经营方面,规模优势是评判商业地产运营企业综合竞争力的重要指标,一般可以根据租赁收入、可出租面积、分布区域和品牌认可度等指标对企业进行评价。除了规模优势,商业地产运营企业的运营质量也是判断其信用水平的重要关键要素,需要从城市带分布、业态结构、出租率、租金水平等多方面综合评估。另外,还需要关注企业未来投资物业的规模,考虑对企业长期发展和偿债能力的影响。


财务处理上,商业地产企业一般将赚取租金为目的的房产列入投资性房地产或固定资产科目,列入投资性房地产科目可以选择用成本法或公允价值法计量自持物业价值,不同的会计核算方法对企业财务表现的影响较大,因此应重点关注商业地产运营企业投资性房地产或固定资产科目。采用公允价值法计量的租赁物业则根据评估值计入资产,每年评估值的变化计入公允价值损益,评估值是否合理会对资产质量产生影响。在房价上涨的背景下,使用公允价值计量投资性房地产会获取较高的资产增值,同时叠加预收款项规模较小的影响,一般以公允价值计量租赁物业且商业地产运营业务占比较高的企业资产负债率与一般房地产开发企业相比会较低。盈利方面,受会计核算方式不同的影响,以公允价值计量租赁物业的企业因为无需计提折旧,毛利率水平较高;而商业地产运营中发生的人员成本、租赁成本、物业费用、广告推广费用等会计入到管理费用和销售费用中,一般来看商业地产运营企业期间费用率较高,对期间费用的控制能力体现了企业运营质量高低。另外,公允价值计量的物业每年产生的公允价值变动损益会影响企业营业利润水平,对公允价值变动损益的依赖可能会影响企业利润的可持续性。偿债能力方面,一般商业地产运营企业会通过抵押物业获得银行借款,投资性房地产或固定资产的受限比率反映了企业再融资能力的高低。


以下以在公开市场中部分商业地产运营发债企业为样本,选取大悦城地产有限公司(以下简称“大悦城”)、红星美凯龙控股集团有限公司(以下简称“红星美凯龙”)、中国国际贸易中心股份有限公司(以下简称“中国国贸”)、上海世茂股份有限公司(以下简称“世茂股份”)、上海宝龙实业发展有限公司(以下简称“宝龙实业”)及上海帝泰发展有限公司(以下简称“上海帝泰”)六家企业的信用状况进行分析。



从业务构成上看,样本企业中以商业地产运营为主的企业只有中国国贸和上海帝泰,其租赁收入占比超70%,其余企业业务均呈“开发+运营”双布局,其中世茂股份和宝龙实业租赁收入占比不足10%,营业收入主要来自房地产开发销售。从样本企业租赁收入情况看,样本企业间租赁收入差异较大,大悦城和红星美凯龙作为目前国内商业地产行业较为领先的企业,租赁收入规模较大且逐年增长;世茂股份、宝龙实业和上海帝泰的租赁收入相对较低,租赁收入规模不足10亿元。


对比自持物业可出租面积,样本企业中红星美凯龙和宝龙实业可出租面积规模较大,且分布较为广泛;大悦城和世茂股份可出租面积水平相近,大悦城主要布局一线及二线城市,世茂股份布局重心为长三角;中国国贸和上海帝泰自持物业分布区域单一,可出租面积较小,但位于一线城市。出租率方面,样本企业整体出租率较高,宝龙实业受部分三线城市自持物业经营情况一般影响,整体出租率较低。租金水平受区域分布和出租业态的影响较大,样本企业中中国国贸和上海帝泰自持物业地理位置优越,租金水平稳定增长,超过10元/平方米/天;红星美凯龙、宝龙实业及世茂股份自持物业集中于二线及三线城市,业态以商场为主,租金水平较低,平均租金水平不足4元/平方米/天。





总体来看,商业地产运营企业在租赁收入规模、区域布局和租金收入方面分化较大,一般租赁收入规模较大,区域布局较为广泛且具有较高的品牌知名度的企业经营风险相对较低,而业务规模较小但持有物业区位较好且运营质量较高的企业在行业竞争中也会获得较为独特的竞争优势。财务方面,租赁物业会计核算方式对商业地产运营企业财务指标影响很大,应关注以公允价值计量的投资性房地产评估价值公允性对企业资产质量和盈利能力的影响,及租赁物业抵押率对企业再融资能力的影响。


4

行业展望


1住房租赁市场发展,商改租盘活存量。



2金融创新拓宽融资渠道,向轻资产转型。



3升级新型业态,吸纳新需求。


零售物业方面,受电子商务行业冲击和人民消费水平提升影响,消费者的需求逐渐向个性化、多元化发展,对于传统零售商业的要求不再只局限于购买商品,许多大型商业地产运营商逐渐调整招商策略,提高体验性业态的占比,吸引客流量,打造新的收入增长点。办公楼方面,TMT(科技、媒体、电信)行业发展迅猛,大量小微企业兴起,拉动了对联合办公这种新兴业态的旺盛需求,根据易观国际的数据统计,预计到2019年联合办公管理面积将会从2017年的700万平方米增长至5100万平方米。迎合新的需求,向新型业态改造升级也体现了商业地产运营企业由传统的“短平快”的开发销售模式向精细化运营转变。


文章来源:联合资信


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